中国龙团队：估值已偏高
等调整带来机会
“在IPO重启、创业板登陆日渐临近、大小非解禁将迎来高峰等多重因素交织下，2009年下半年的市场注定是一个异常波动的市场，结构性机会和阶段性调整的风险将并存。”展望下半年的投资机会，云南国际信托中国龙团队（以下简称中国龙团队）作出了以上的判断。
中国龙团队管理着20只信托产品，是中国私募界最有影响力的团队。近期，市场不断创出新高，中国龙团队有着怎样的看法？今日，中国龙团队在《每日经济新闻》独家发布了其关于下半年市场的最新观点。
【关于海外市场】
美国经济复苏仍需时日
NBD：近期美股出现主动回调，这是否与投资者不看好美国经济前景有关？
中国龙团队：美国*府在6月份允许10家大型银行金融机构偿还680亿美元的*府资金，显示美国金融业已经触底，经济再次陷入危机的可能性非常小。但是走出危机并不意味着走向复苏，美国的实体经济去库存化进程还在进行，货币市场去杠杆化也没有结束。
NBD：美国救市的效果如何？
中国龙团队：美国宣布的3000亿长期国债收购计划进程已经过半，但是效果不尽如人意。方案出台的初衷是为了降低美国长期国债的收益率和增加美元在市场上的流动性，但是直接发行货币却使得美国国内的通胀预期开始上升。通胀预期造成了美元指数大幅下跌，削弱了美元的国际地位继而造成美元的信任危机、美元资产外流以及流动性的减弱，减缓美国和全球的复苏进程。
NBD：美国的房地产是否已走出低谷？
中国龙团队：从美国成屋销售和新屋开工数据可以看到，美国房地产市场已经停止衰退，但是依然在低位徘徊，真正的复苏还需要时间。
NBD：为何不看好美国经济的复苏前景？
中国龙团队：虽然我们看到了美国经济有企稳迹象，但不能过分乐观。美国失业率还在继续攀升，5月份达到9.4%，未来还有进一步上升的空间。就业和消费的回升历来是美国走向复苏的标志和保证，所以可以看出美国的复苏还需要等待。
NBD：最近美股的走势偏弱，会不会进入一轮大级别的调整？
中国龙团队：美国金融市场中级反弹后可能面临调整。美国道琼斯指数自2009年3月6日创下6470点的新低以来，已经大幅反弹了30%以上，最高指数达8878点，创下了危机以来的最大涨幅；市场预期三、四季度美联储可能会微调货币*策，加息的可能性加大。美元指数在80关口止住了跌势，而大宗商品价格也面临阶段性的调整。美国金融市场在大幅上涨后极有可能会面临震荡走平甚至窄幅调整的压力。
【关于中国经济】
复苏之路不平坦滞胀风险隐约出现
NBD：最近房地产和汽车的成交量出现了回升，这两大行业是否真正复苏了？
中国龙团队：随着房价不断走高，三季度房屋销售量将出现环比调整，通胀是否真正出现以推动投资性需求进场才是国内房地产行业继续上行的关键要素。在国家汽车消费刺激计划推动下，中小排量汽车的销售出现了爆发式的增长，但高排量汽车、商用客车、商用货车、进口轿车均出现了同比下降。5月份汽车销售首次出现了3%的环比下滑，在油价快速上升的背景下，未来的走势将不太乐观。
NBD：你们认为下半年中国经济进一步复苏的机会有多大？
中国龙团队：虽然中国经济目前已经走出了底部，但是很多数据显示经济二次探底的可能性也非常大。中国经济是高度依赖外贸的经济模式，进出口增速连续6个月下滑，5月份下滑速度仍在加快，说明以美国为主的消费市场还没有恢复。企业盈利情况不佳，中小企业的经营活动仍处于收缩状态。1~5月份累计企业所得税下滑17%，5月份市场普遍预计下滑25%左右，说明企业的盈利状况下滑势头虽然有所减缓，但离真正复苏还比较遥远。
NBD：最近讨论得最多的话题就是通胀。下半年通胀会出现吗？
中国龙团队：虽然通胀可能在下半年出现，但滞胀的风险也在隐约出现。
1986~1987年我国贷款增速达到30%，导致1988年出现恶性通胀，中央宏观调控收缩货币。1992年投资开始提速，贷款增速又达到了30%以上，恶性通胀又出现，宏观调控再次如期而至。
截至2009年5月份，中国金融机构贷款增速再次超过了30%的增速。历史会不会重演？值得深思。
值得注意的是，当前与前两次恶性通胀所处的经济阶段不同。上两次中国还处于相对短的经济周期，没有大量的产能过剩，内需还相对比较旺盛，出口经济基本还没有启动，高速增长的信贷大部分进入了实体经济，当时是高通胀高增长。
这一次我们面对是产能过剩，外需疲软，实体经济不需要投资但是信贷却在高速增长。信贷大部分进入资源品和投资品市场，工业品的价格却因为产能过剩而处于通缩状态。高通胀的同时，经济发展缓慢，这就是所谓的“滞胀”。滞胀的结束，不是新兴产业的兴起吸收多余的流动性，就是央行收缩流动性，历史通常选择的是后者。
【关于A股投资】
下半年有阶段性调整风险
NBD：你们如何看下半年的流动性？
中国龙团队：市场流动性过剩依然存在，但开始缓慢收紧。反映市场流动性状况的上海银行间拆借利率（SHIBOR）维持在低位，一周和一月的同业拆借利率保持在1%左右，说明市场流动性过剩仍然存在。市场最充裕时一月期拆借利率降低到1.014%，随着IPO的重启，市场利率开始走高，目前该利率已上升至1.2%以上。
NBD：新股发行启动对市场的流动性会有多大影响？
中国龙团队：IPO重启和创业板推出，市场供给量增加的同时会分流一部分资金去申购新股，对市场流动性的影响也会逐步体现。目前已经通过发审委审核的33家企业募资大约在722亿，上市后形成的市值预计会达1000亿~2000亿，这对整体市场还是有一定冲击的。流入股市的信贷资金也会从风险收益角度考虑逐步撤离二级市场。
NBD：你们判断下半年的高点会在哪里？能达到4000点吗？
中国龙团队：我们永远不能判断哪里是顶，哪里是底，只能去判断市场的平均估值水平是否合理。目前的企业盈利状况没有根本性好转，而股市的估值已经反映了最乐观的复苏情况，所以我们认为市场在下半年存在阶段性调整的风险。
本次市场大级别反弹已经走了9个月，反弹高度超过90%。沪深300的2009年动态市盈率为24倍，而成熟市场平均市盈率仅有16倍左右，溢价近50%，风险正在加大；如果我们评估A股中盈利占比最高的银行，按照银行业历史上比较可靠的ROE水平14%、GDP同等速度8%的利润增长、风险贴现率10.5%计算，银行业的合理估值为PB2.4倍。目前银行的平均估值已达到2.7倍左右，显然已经不被低估了，而且银行业还是市场中处于估值低端的行业。
NBD：市场已经站稳了3000点，你们认为接下来的机会和风险相比，哪个更大？
中国龙团队：第二季度我们适当增加了资产配置的比例，并紧紧围绕通胀的主题，适当参与了部分市场交易，但始终保持着一份对风险的警惕。
就实体经济而言，上游大宗商品价格大幅上升，下游的需求如果没有同步恢复，供需的剪刀差会进一步压缩企业利润。市场已经把经济复苏的最乐观预期反映到了股价中，随着股市的继续上涨，积累的风险也越来越大。IPO已经重启，创业板也将在下半年交易，大小非解禁再次进入高峰期。从下半年开始，逐月的累积效应将开始显现，市场的资金需求将会逐步增加。通胀可能会在下半年出现，央行不会继续毫无顾虑地释放流动性，资金面在下半年将会面临减弱。
NBD：未来主要的机会在哪里？
中国龙团队：下半年估值已经偏高的股市可能进入调整，调整将提供给我们较好的买入机会。通胀依然是下一阶段我们主要的配置主题。在通胀预期的起伏过程中，我们将扩大关注范围，追求相对增长明确的行业和企业，包括随投资增速加快而受益的“国家投资”性行业，如铁路、建筑行业、3G下的通讯设备行业以及公共事业等。